با توجه به محدودیت بودجه عمومی و منابع مالی خارجی، پیشرفت بسیاری از پروژه های زیرساختی به دلیل کمبود منابع مالی معطل مانده است. همزمان رونق و عمق بخشی به بازار بورس، نشان داد که بازار سرمایه داخلی ظرفیت های زیادی را برای تامین مالی پروژه ها فراهم می کند که عموما به دلیل عدم آشنائی مدیران پروژه های کشور بلااستفاده مانده است.

در این مقاله برخی از روش های تامین مالی پروژه ها با استفاده از ظرفیت های بازار سرمایه معرفی شده اند. در هر حال باید به در نظرداشت که هر یک از این ابزارهای تامین مالی، محدودیت ها و کاربردهائی خاصی دارد و بسته به شرایط پروژه و الزامات ذینفع می بایست از بین آنها دست به انتخاب زد.

منابع مالی مورد نیاز در حوزه زیرساخت

بر اساس گزارش سازمان یرنامه و بودجه کشور، حدود ۶ هزار طرح ملی و ۸۷ هزار طرح استانی نیمه تمام در ایران وجود دارد که برای تکمیل و بهره‌برداری از آن‌ها، ۶۰۰ هزار میلیارد تومان (به قیمت های امروز نزدیک به ۲۰۰۰ هزار میلیارد تومان) بودجه نیاز است.

هرساله رقم پیش بینی شده برای بودجه عمرانی کمتر و کمتر شده (به نسبت قیمت دلار) و دست آخر نیز فقط ۵۰ درصد همین بودجه اندک تخصیص می یابد. در واقع تامین مالی پروژه های زیرساختی و پیشرفت پروژه ها وابسته به تحقق درآمدهای نفتی است و با نوسان در فروش نفت، عملا پیشرفت پروژه ها هم رکود می یابند. این روند باعث عدم اطمینان به منابع مالی، و افزایش شدیدی هزینه تمام شده پروژه ها می گردد.

به همین دلیل از سال ۱۳۹۷ و با تصویب قانون الحاق (۲)، دولت در تلاش است که منابع محدود و نامطمئن دولتی را با منابع مالی مردم جایگزین نموده و حداقل بخشی از نقدینگی سرگردان را به بازار زیرساخت منتقل نماید. بر همین اساس در ماده ۲۷ همان قانون، روش مشارکت عمومی خصوصی به عنوان روش دارای الویت برای تعریف و واگذاری پروژه ها معرفی شده است. و حتی دولت در قالب تبصره ۱۹ بودجه، حمایت هائی را در قالب تسهیلات اهرمی در اختیار بخش خصوصی قرار داده است.

 اقبال به بازار سرمایه برای تامین مالی

قدیمی‌ترین روشی که هر شرکتی استفاده می‌کند، تسهیلات بانکی است. اما حجم تسهیلات بانکی نسبت به مبلغ مورد نیاز در پروژه ها ناچیز بوده و با توجه به جهش تورم این فاصله بیشتر هم شده است. در کنار روش تسهیلات، روش‌های دیگری مثل پیش‌فروش، تهاتر و… را نیز به‌منظور تامین مالی می توان برشمرد، اما وزن آنها اندک بود و همین موضوع پروژه ها را به سمت ابزارهای موجود در بازار سرمایه سوق می دهد.

با توجه به افزایش حجم نقدینگی در کشور، بازار سرمایه در سال ۹۸ و ابتدای ۹۹ شاهد  افزایش معاملات بود. و طبیعی بود که شرکت‌ها بدنبال راهکارهایی برای جذب این نقدینگی در راستای تأمین مالی شرکت‌ها و پروژه‌های خود باشند. حرکت  به سمت تأمین مالی از بورس با توجه به شفافیت، مکانیزم‌های مشخص قیمت‌گذاری و پذیرش، استانداردهای بالا، نقد شوندگی و کاهش اتکا به وثایق در آن، اتفاق مبارکی می‌باشد و بایست از آن حمایت شود.

این موضوع می‌تواند از طریق فروش سهام شرکت‌ها و افزایش شناوری سهام، عرضه اولیه سهام شرکت‌های خارج از بورس و بویژه از طریق عرضه افزایش سرمایه با سلب حق تقدم و همینطور ورود شرکت پروژه‌های نیازمند تأمین مالی به بورس صورت بگیرد.

رکود ایجاد شده در پروژه ها موجب شده است که خیلی از شرکت ها به دلیل خواب سرمایه ها حاضر باشند در ریسک پروژه های سرمایه گذاری وارد شوند و از سوی دیگر سخت‌گیری‌های سیستم بانکی در ارائه تسهیلات به پروژه‌ها نیز مزید بر علت شد که شرکت‌ها راغب شوند که از فرصت بازار سرمایه استفاده کنند.

آیا بازار سرمایه کشش لازم برای تامین مالی پروژه را دارد؟

علیرغم تمایل شرکت ها به بازار سرمایه ولی متأسفانه نوسانات اخیر بازار برخی از این شرکت‌ها را مردد نموده و حداقل وقفه‌ای در اجرای تصمیمات آن‌ها در زمینه استفاده از ابازرهای تأمین مالی بازار سرمایه داشته است.

ولی باید توجه داشت که تأمین مالی از بازار سرمایه علاوه بر عرضه سهام،  می تواند از طریق انتشار اوراق بدهی صورت گیرد. نکته مهم آن است که ریزش یا افزایش شاخص سهام تأثیر قابل توجهی روی انتشار اوراق بدهی ندارد.
شرکت‌ها از طریق یک متعهد پذیره‌نویس اقدام به انتشار اوراق با درآمد ثابت در بازار می‌کنند، هر چند نرخ این اوراق متناسب با رونق یا رکود بورس و سیاست‌های پولی بانک مرکزی، نوسان می‌کند که برای مثال در پی رونق اخیر بازار سرمایه و کاهش نرخ بهره بانکی، نرخ اوراق بدهی در حدود ۵ درصد نوسان داشت.

قسمت دوم تأمین مالی مبتنی بر سهام است که در این حوزه، حجم نقدینگی، قدرت نقد شوندگی و رونق معاملات سهام در بورس و میزان پرشور بودن یا نبودن حضور سرمایه‌گذاران، اثر زیادی بر روی سهولت تأمین مالی از این طریق دارد و هر چند نوسانات، جز ذات بازارهای مالی است ولی حضور سرمایه‌گذاران و به ویژه قدرت نقد شوندگی در این بازار جهت ترغیب شرکت‌ها برای ورود به آن جهت تأمین مالی اهمیت بالایی دارد.

البته در شرایط عدم اعتماد سرمایه‌گذاران به بازار قطعاً نمی‌توان انتظار تأمین مالی قابل قبولی مبتنی بر ابزار سهام را داشت زیرا تأمین مالی از این بازار روی دیگر سکه سرمایه‌گذاری است و تا وقتی سرمایه‌گذاران فعال، با انگیزه و دارای حس اعتماد به بازار موجود نباشند توقع تأمین مالی مناسب هم نمی‌توان داشت.

تجربیات کشورهای مختلف برای تأمین مالی

با توجه به بررسی برخی بازارهای بین‌المللی، حداقل ۳۰ درصد تأمین مالی از طریق انتشار اوراق بدهی در بازارهای سرمایه و همینطور ۲۰ درصد آن از طریق عرضه سهام یا افزایش سرمایه در بورس اتفاق می‌افتد، در حالی که در کشور ما حداکثر ۱۰ درصد از تأمین مالی شرکت‌ها از بازار سرمایه است.

بر این اساس سیستم تأمین مالی ما به اصطلاح بانک‌محور است نه بازار سرمایه‌محور. با وجود اینکه بانک‌ها نقش اصلی تأمین مالی را برعهده دارند اما با توجه به امکان فساد، عدم شفافیت، وثایق سنگین مورد نیاز و نرخ‌های بالای سود بانکی، بهتر آن است که سهم بالاتری به تأمین مالی از بازار سرمایه داده شود. در حقیقت پروژه‌های عمرانی نیازمند تأمین مالی بلندمدت هستند و بازار پول یک بازار کوتاه مدت تأمین مالی است.

تامین مالی پروژه های مشارکت عمومی خصوصی

در روش مشارکت عمومی- خصوصی می‌توان با طراحی یک ابزار واسطه‌ای برای جذب شرکای خصوصی در بازار سرمایه، از ابزارهای نوآوری شده مبتنی بر سهام نیز بهره برد. حتی با ترکیب ابزار سهام و بدهی بتوان در ابتدا جهت تأمین مالی این پروژه‌ها اوراق بدهی منتشر نمود. و این اوراق بدهی قابل تبدیل به سهام پروژه یا شرکت باشد و حتی قابلیت عرضه در بورس را هم داشته باشد. در کشورهای توسعه محور دنیا اکثر پروژه‌های عمرانی عمومی میلیاردها دلار از این طریق در بازارهای سرمایه توسعه یافته تأمین مالی می‌کنند.

به گفته این کارشناس مالی، در هر حال هر پروژه عمرانی که به دنبال تأمین مالی از طریق بخش خصوصی و سرمایه‌گذاران حاضر در بورس است، بایستی در ابتدا نحوه برآورد کردن توقعات بازدهی سرمایه‌گذاران را طراحی کرده باشد و در صورت توجیه اقتصادی طرح برای سرمایه‌گذاران، راه نوآوری‌های مالی مطابق با منطق بازار سرمایه در کشور ما هموار است.

تامین مالی از طریق افزایش سرمایه 

یکی از بهترین راهکارهای مرسوم بازار سرمایه برای تامین مالی پروژه ها در دنیا (که در واقع بیشتر عرضه‌های اولیه (IPO) در آن قالب انجام می‌شود)، عبارت است از عرضه عمومی سهام پس از افزایش سرمایه با سلب حق تقدم که در عین حال که نوعی عرضه اولیه بوده و جذابیت خاص برای سرمایه‌گذاران را دارد.

این روش باعث می‌شود بخش عمده‌ای از منابع جذب شده الزاماً وارد پروژه‌ای شود که افزایش سرمایه مبتنی بر گزارش توجیهی آن پروژه مصوب شده است و بخشی از عوائد هم در اختیار مالکین فعلی پروژه در قالب سهام یا صرف نقدی قرار بگیرد.

خوشبختانه این راهکار در مجلس شورای اسلامی هم مصوب و تأکید شده است، راهکار افزایش سرمایه با سلب حق تقدم به روش صرف سهام یا سهام جایزه باعث می‌شود منابع عموم مردم در قالب عرضه عمومی جذب پروژه شود.

افزایش سرمایه‌های صورت گرفته به جز تجدید ارزیابی در سال ۱۳۹۸ بیش از ۴۱ هزار میلیارد تومان و در سال ۱۳۹۷ بیش از ۲۵ هزار میلیارد تومان بوده است. تجدید ارزیابی به دلیل ماهیتی بروز نمودن ارزش روز دارایی‌های شرکت، تاثیری در تامین مالی شرکت ندارد.

تاسیس شرکت سهامی عام در سال ۱۳۹۸ تنها ۲۰۰ میلیارد تومان و در سال ۱۳۹۷ تنها ۱۲۰ میلیارد تومان بوده است. به عبارت دیگر رقم تامین مالی از طریق تاسیس در حد کمتر از یک دهم درصد نسبت به افزایش سرمایه و انتشار اوراق است.

اوراق بدهی، برای تامین مالی پروژه

در بازارهای بین‌المللی انواع این اوراق با درآمد ثابت جهت این مهم طراحی شده است که برای مثال می‌توان به عوارض جاده‌ای و سایه‌ای برای پروژه‌های حمل و نقل، حق دسترسی، صندوق امانی، اوراق قرضه به منظور خاص، تأمین مالی فاصله سوددهی، تأمین مالی افزایش مالیات اشاره کرد.

همینطور ابزارهای ساختاریافته‌ای همچون ابزارهای متصل به سهام یا اوراق متصل به تورم و سایر موارد اشاره نمود که موجب شده پروژه‌های عمرانی سالانه میلیاردها دلار از این طرق در بازارهای سرمایه توسعه یافته تأمین مالی می‌کنند.

حجم اوراق در ۴ ماهه اول سال ۱۳۹۹ بیش از ۵۳ هزار میلیارد تومان و در سال ۱۳۹۸ از ۱۰۰ هزار میلیارد تومان بیشتر بوده و سال‌های ۹۶ و ۹۷ نیز به ترتیب ۶۳ و ۵۰ هزار میلیارد تومان بوده است. ولی غالبا این میزان مربوط به بخش دولتی است.

حجم انتشار اوراق دولتی حدود ۹۵% کل بازار اوراق منتشر شده را شامل می‌شود. عملا دولت، وزارتخانه ها و شهرداری نبض انتشار اوراق در بازار بدهی را به دست گرفته اند و جایی برای انتشار اوراق بخش خصوصی واقعی وجود ندارد. رقم ۵% غیردولتی هم عمدتا مربوط به شرکت های اصل ۴۴ و نهادهای عمومی است و نقش بخش خصوصی واقعی کمتر از ۱% است.

صندوق پروژه

صندوق های تامین مالی نوعی از صندوق‌های سرمایه گذاری مشترک (Mutual Fund) هستند که فرآیند تامین مالی را در بازار سرمایه انجام می‌دهند. صندوق های تامین مالی به ۳ دسته تقسیم می‌شوند، که شامل: صندوق پروژه، صندوق زمین و ساختمان و صندوق جسورانه هستند. این صندوق‌ها هرکدام تامین مالی بخش‌های مختلف اقتصادی را فراهم می‌کنند.

صندوق سرمایه‌گذاری پروژه یکی از ابزارهای بازار سرمایه برای تامین مالی پروژه ها است که مدتها است راه‌اندازی شده است. صندوق های پروژه طبق اساسنامه، ابتدا به شکل یک شرکت سهامی خاص با نام شرکت پروژه فعالیت خود را آغاز می‌کنند و پس از تکمیل پروژه بصورت یک شرکت سهامی عام در بورس یا خارج از بورس ارائه می‌شوند. بعد از عرضه سهام این شرکت فعالیت صندوق تمام می‌شود و سرمایه گذاران حقیقی و حقوقی که منابع مالی پروژه را تامین کرده‌اند به نسبت میزان سرمایه گذاری خود در سهام شرکت مربوطه شریک می‌شوند.

از تأسیس اولین صندوق مربوطه که در صنعت نیروگاهی است، حدود ۴ سال گذشته است ولی مسأله این است که این صندوق از ابتدا به دلیل طراحی غیرکارا، مورد استقبال سرمایه‌گذاران واقع نشد. ولی ساختار پیچیده، عدم طراحی راهکار قابل قبول برای بازارگردانی این صندوق و در عین حال ابهام در نحوه تبدیل واحدهای این صندوق به سهام از اصلی‌ترین عوامل عدم رغبت سرمایه‌گذارها به سرمایه گذاری در این صندوق‌ها است.

مدل اولیه صندوق پروژه نیاز به ایجاد اصلاحات دارد. اگر مواردی که لازم هست یک ابزار واسطه‌ای جهت تأمین مالی از طریق منابع خرد برای پروژه‌ها دارا باشد در این صندوق دیده شود و معایب مطرح شده مرتفع گردد، می‌توان امید داشت که این صندوق قابلیت تأمین مالی پروژه‌های عمرانی را نیز دارا باشد.

شرکت های سهامی عام پروژه

از جمله این راهکارها، می‌توان به اجازه تأسیس شرکت سهامی عام پروژه اشاره نمود که به پروژه‌ها اجازه می‌دهد بدون دارا بودن شرایط پیچیده لازم برای ثبت نزد سازمان بورس، بتوانند سهامی عام شوند و همینطور راهکار دیگر تشکیل بازار هدف فرابورس است که مستقیماً به پروژه‌ها اجازه پذیرش در فرابورس و جذب منابع مالی از عموم سرمایه‌گذاران را می‌دهد.

تاسیس این شرکت‌ها در چارچوب تامین مالی پروژه‌های سرمایه‌گذاری به تصویب سازمان بورس رسیده است. بر اساس این مصوبه، تامین سرمایه‌ها و سهامداران عمده می توانند پروژه‌های خود را در قالب یک شرکت سهامی عام  به ثبت برسانند. و سهامدار عمده می‌تواند ۵۰ الی ۶۰ درصد از سرمایه خود را به بازار وارد کند و بلافاصله پس از پذیرش در فرابورس و بازگشایی نماد، معامله صورت می‌گیرد.

گواهی سپرده

یکی از روشهای تأمین مالی قابل اجرا در کشور استفاده از وجوه اندک سپرده گذاران در سیستم بانکی و جمع آوری آنها از طریق طرح سپرده مدت دار ویژه سرمایه گذاری و سوق دادن این منابع در طرحهای تولیدی و توسعه ای اشخاص حقوقی متقاضی این سپرده میباشد.
در قبال ایجاد این نوع سپرده، گواهی سپرده مدت دار ویژه سرمایه گذاری عام و یا خاص صادر و اعطا میشود. با توجه به ریسک اندک و بازدهی نسبتاً بالای این نوع اوراق، در صورت پذیرش و قابلیت معامله این اوراق در بازار سرمایه جذابیت خاصی برای سرمایه گذاران خواهد داشت.

به طور کلی گواهی سپرده سندی است که دارای سررسید و همچنین نرخ سود معین است. وجوهی که در قالب گواهی سپرده سرمایه گذاری میشود باید طی دوره معین در پروژه تعیین شده هزینه شود.

صندوق زمین و مسکن

موضوع فعالیت این صندوق، جمع‌آوری وجوه از سرمایه‌گذاران و ساخت پروژه ساختمانی از محل منابع سرمایه‌گذاران صندوق است که در پایان عمر صندوق واحدهای ساختمانی پروژه یادشده به فروش رفته و درنهایت عواید ناشی از آن میان سرمایه‌گذاران تقسیم می‌گردد.

صندوق‌های زمین و ساختمان با صندوق‌های املاک و مستغلات که در بازارهای مالی بین‎ المللی از آنها تحت عنوان REITs (Real Estate Investment Trusts) نام برده می‎شود متفاوت است. هدف صندوق‌های زمین و ساختمان ساخت پروژه‌های ساختمانی و هدف صندوق‌های املاک و مستغلات ایجاد سود سرمایه‌گذاری از محل معاملات و درآمدهای اجاره دارایی‌های ملکی تحت مدیریت این نوع از صندوق‌ها است.

صندوق زمین و ساختمان به دلیل عدم کسب بازدهی مناسب در مقایسه با سرمایه گذاری غیرفعال در مسکن، نتوانسته جذابیتی برای سرمایه‌گذاران بازار سرمایه و بازار مسکن ایجاد کند. این موضوع به دلیل تاخیرهای متعدد در ساخت و افزایش هزینه های ساخت نسبت به برآورد اعلامی بوده است. در حالیکه نیازمند به یک متعهد ساخت در این پروژه ها احساس می شود. مشابه این موضوع در صندوق پروژه سبب تبدیل شدن صندوق پروژه به ابزار با درآمد ثابت شده است.

صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی

صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی (Private Equity Fudns) ابزاری به‌منظور سرمایه‌گذاری در شرکت‌های خصوصی و برخی از شرکت‌های بورسی با شرایط خاص هستند. منابع تحت مدیریت این صندوق‌ها با چشم‌انداز رشد سرمایه‌ای ارزش شرکت‌های سرمایه‌پذیر، سرمایه‌گذاری می‌شود.

برخلاف صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک عمر این صندوق‌ها محدود بوده (عموماً ۷ سال شامل ۴ سال سرمایه‌گذاری و ۳ سال مدیریت سرمایه) و پس از پایان مأموریت صندوق، عواید سرمایه‌گذاران تصفیه می‌شود.  دستورالعمل این صندوق‌ها توسط سازمان بورس به تصویب رسیده است و قابلیت اجرای آن در کشور موجود است.

سرمایه‌گذاران در صندوقه‌های سرمایه‌گذاری خصوصی شامل شرکای عمده (General Partner) و شرکای محدود (Limited Partner) هستند. در حالیکه شرکای عمده در مدیریت و برنامه‌ریزی منابع صندوق با یکیدیگر همکاری دارند، شرکای محدود سرمایه‌گذارانی هستند که در پذیره‌نویسی صندوق تنها در نقش سرمایه‌گذار مالی شرکت می‌کنند.

روش تامین مالی جمعی، برای استفاده از سرمایه های خرد

در این روش، شرکت‌ها میتوانند پروژه‌های توجیه پذیر خود که به دلیل کمبود منابع اجرا نشده است را با استفاده از جمع آوری سرمایه‌های خرد مردمی تامین مالی نموده و پروژه به بهره برداری برسد. بر اساس آخرین مصوبه کارگروه تامین مالی، هر پروژه تا سقف ۱۰۰ میلیارد ریال امکان استفاده از ابزار تامین مالی جمعی را داشت

مطابق با دستورالعمل مصوب سازمان بورس و اوراق بهادار، تامین مالی جمعی بر مبنای مدل مشارکت بوده و تأمین مالی کننده در سود و زیان طرح شریک است.

فروش محصول پروژه در بورس کالا

یکی از ابزارهایی بازار سرمایه ظرفیت بورس کالا برای فروش محصولات پروژه مانند برق، مسکن و …. در بورس کالا و انرژی است. با عرضه محصولات در بازار کالا و انرژی می توان از ابزارهای خاص بازار سرمایه مثل اوراق سلف برای تامین مالی پروژه ها استفاده نمود.

مثلا با تصویب اوراق سلف مسکن، امکان فروش متری واحدهای یک مجموعه انبوه سازی در بازار بورس کالا فراهم می شود. لذا سازندگان با جذب سرمایه های خرد می توانند به صورت مرحله ای پروژه را تامین مالی کنند.

از سوی دیگر هر فردی می‌تواند متناسب با توان مالی خود حتی یک مترمربع مسکن خریداری کند و به‌مرور تا سررسید این اوراق که اولین سررسید آن سه‌ساله است، آن را افزایش دهد تا در نهایت تبدیل به یک واحد مسکونی شود

دیگر روش های ساختاریافته برای تامین مالی

از طریق فروش اوراق مشارکت که قابلیت تبدیل به سهام را دارد می توان نسبت به تامین مالی پروژه ها اقدام کرد که این کار هرچند کنترل مدیریت را کم می کند اما می تواند به تامین مالی پروژه ها کمک کند و این کار هرچند کنترل مدیریت را کم می کند اما می تواند به سودآوری منتهی شود.

روش مناسب برای تامین مالی پروژه ها

قطعا یک روش همه‌جانبه و منحصر به فرد که برای همه انواع پروژه‌ها نمی‌توان توصیه نمود. بلکه با توجه به تنوع پروژه‌ها، تفاوت بازدهی صنعت و میزان نقش بخش خصوصی، بایستی بسته‌ای از راهکارهای تأمین مالی را با نگاه به مفهوم مشارکت عمومی- خصوصی در نظر گرفت.

به عنوان نمونه یک پکیج تأمین مالی می‌تواند به ترتیب سال‌های پیشرفت پروژه شامل انواع روش های اوراق بدهی، انتشار سهام، اوراق سلف و …. باشد. که در مقاله ای مجزا به معرفی این روش هیبرید که طراحی بسته ای از ابزارهای مختلف است خواهیم پرداخت.

 

گرشاسب خزائنی

تهران، اسفندماه ۱۳۹۹